股价暴跌60% 市值蒸发500亿 中国遭遇滑铁卢怎么破？

《投资者网》小果

近期，国内最大的云端商业服务提供商中国有赞有限公司（下称：“中国有赞”，08083.HK）股价遭遇接连回调。其中，6月7日单日跌幅达13.2%，更早之前的5月11日单日跌幅更达19.5%，屡次回调之后，目前公司股价1.55港元/股已较上半年最高的4.5港元/股，累计跌去了67%。

中国股价大跌的背后，一方面与公司一季度增长放缓的表现有关；另一方面，与市场担心国内第三方SaaS服务提供商的市场空间被压缩有关。两者的核心直接指向考验中国口碑的最大因素：公司何时能破解盈利密码，从而打消资本对其商业模式的疑虑。

股价4个月跌幅超60%

2020年以来，受疫情对线上商业的催化，SaaS（软件即服务）概念股深受资本追捧，这其中作为国内市场份额最大的第三方云端商家SaaS服务商的中国有赞自然也不能例外。

根据蔡东选择的数据，从2020年初到今年2月17日，中国有赞的股价上涨了647%，使公司市值达到776亿港元。

然而，随着疫情的缓解和经济的重新开放，首都担心SaaS公司的用户和业绩都会下降，因此放弃了它。自今年2月底以来，以中国有赞为代表的SaaS概念股股价遭受重创。

中国有赞股价自今年2月17日至目前，仅仅4个月时间，区间跌幅超过60%，市值蒸发超500亿港元。

特别是5月10日，公司发布业绩放缓季报后，当天股价下跌近20%，股价大幅波动。自然，受损最严重的投资者是受到中国称赞的投资者。针对上述现象，《投资者网》给公司发了一封信，询问背后的原因和提振股价的措施，对方没有回复。

高增长为何难以为继

正如市场所料，疫情缓解经济开放后，线上商业的增长也回归正常。受此影响，5月10日中国有赞发布的2021年一季报显示，今年前三个月，公司收入为4.17亿元，同比增速11.75%，较去年同期的同比增速27.21%下滑超一半。

在公司最关键的业务数据中，——“支付商户数”，今年第一季度公司股票中支付商户数为95692家，同比增长率仅为5%。去年第一季度，该公司股票中的付费商户数量为91209家，比上年增长48%。此外，就新付费商户数量而言，今年第一季度，公司实现增长7961家，同比增长13987家，同比增长84%，同比增长7604家，今年出现严重负增长。

以中国有赞为例的SaaS公司，即便尚未盈利，但付费商家的高速增长一直被市场认为是支撑其估值的核心逻辑，如今关键数据增速放缓正在打破这一逻辑。

值得注意的是，自去年年中报告创下99889的历史新高以来，中国受好评的股票支付商户数量已连续三个季度呈下降趋势。具体来说，从2020年第三季度到今年第一季度，分别有97，875家、97，158家和95，692家，这意味着购买公司服务的商家在去年疫情期间逐渐流失。

受库存支付商户数量放缓的影响，中国受称赞的GMV(平台总交易量)第一季度为236亿元，同比增长13%，而去年同期分别为208亿元和119%。

另外，从年收入来看，中国赞的放缓趋势更明显。2017年至2019年，中国的赞收入增长率分别为159%、182%和99%，但2020年降至55%。这自然是因为营收规模扩大后基数的增加，也与公司主营业务所在的第三方云SaaS服务市场空间的压缩有关。

几乎遭快手抛弃

在移动互联网时代网民，对中国有赞的商业模式并不陌生。中国有赞提供的第三方SaaS服务，通常在微信、微博、快手等社交媒体平台上进行。

优赞科技(优赞在中国的子公司，占51.90%的股份)在今年3月提交的招股说明书中提到，该公司帮助商家部署了中国一些领先的社交媒体平台，包括微信、QQ、微博、百度和Aauto Speeter。但根据券商研究报告显示，过去优赞科技最依赖的两个平台是微信和Aauto faster。

不过，相较早期社交媒体平台通过借助第三方专业SaaS公司来实现平台流量电商变现的发展途径，在小程序电商、直播电商业态发展成熟之后，主要的社交媒体平台并不想将这块蛋糕拱手让人，很多平台都亲自做起了第三方SaaS配套服务，这开始压缩中国有赞的市场空间。

其中最典型的是Aauto Speeter商店。2018年年中，中国优赞是快速崛起的Aauto Facter进军电子商务服务的早期合作伙伴之一。当时，优赞帮助Aauto Facter提供了“短视频电商导购”解决方案。自那以后，中国优赞已成为Aauto Facter电子商务系统中重要的SaaS供应商，这也是中国优赞在2018年和2019年实现收入翻番的重要基础。

根据券商浦银国际和光大证券的研究数据，从2019年第四季度到2020年第一季度，来自亚图快客平台的GMV占了中国优赞GMV总数的40%。当时，资本市场普遍认为，中国有赞有望继续受益于亚图快捷电子商务GMV的快速增长。

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今年一季度来自快手的GMV同比下滑约40%，目前占中国有赞总GMV占比已降至20%，机构预测这一影响今年二三季度或将持续，预计年底或降至10%，这意味着中国有赞几乎遭到快手抛弃。

有投资者称：社交平台推出自己的SaaS服务系统，可以更好地打通电商数据，实现流量侧与交易侧的精准匹配，有赞这样的第三方SaaS服务商本身更像是一个“黑盒子”，可能会被抛弃。

针对快手GMV占比大幅下滑及如何应对措施等问题，《投资者网》致函中国有赞，对方并未回应。

有待找到盈利突破口

中国有赞自2018年借壳上市以来，付费商家数由58981家升至目前的95692家，短短三年间基本实现翻番。但是，公司并未随着付费商家数的扩大形成很好的规模经济。

有赞科技的招股书显示，2018年-2020年前三季度，公司毛利润也从2.23亿元升至7.46亿元，与此同时公司的销售开支也从2.11亿元升至5.54亿元，加上每年超过1亿元的行政开支，以及股权激励等其他经营开支等，有赞科技期间的经营亏损分别为5.48亿元、5.36亿元与1.96亿元。2020年及2021年一季度中国有赞的经营亏损为5.63亿元、1.68亿元。也就是说，中国有赞创立至今尚未实现盈利。

从上述数据不难看出，中国有赞始终难以解决自己高昂销售开支的问题。今年年初，有市场观点认为：中国有赞60%以上的毛利率，数据很好，但销售费用占收入的比例高达40%。这是因为SaaS服务里，有赞的基础套餐是6800元至26800元不等，销售服务需要发展直销、代销团队，代理团队帮助公司完成新客的拓展和老客的维护，为了维持客户增长，需要给代理公司派发高额的返点，因此导致销售费用巨大。

这种规模不经济的现象也引发了资本市场对中国有赞商业模式的质疑：中国有赞的盈利强依托于SaaS订阅服务，但是SaaS订阅服务的增长又高度依赖于销售团队的建设，居高不下的销售费用进而导致公司持久不能盈利，中国有赞能否打破这种死循环？

此外，今年以来，在黑猫投诉及电诉宝等投诉平台上，与有赞相关的投诉数量激增。《投资者网》不完全统计发现，这些投诉主要集中在商家退款及消费者退款两大块。其中，不少消费者投诉称，自己在有赞微信小程序上购买的商品，发生退货退款时，商家退款时间拖得比较久，甚至不予退款；另外，有一些有赞的付费商家投诉称，有赞公司的销售人员强行推销自家的软件，一旦交钱即便商店无法开张也不予退款。希望这些投诉问题，引起公司的注意。

在上述种种困境下，中国有赞股价大幅回调并不意外，未来公司股价表现也很大程度上取决于公司能否重新回归高增长，并突破盈利瓶颈。对此，《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■